锂电新技能盯梢：PET铜箔蓄势待发设备先行

　　铜箔是锂离子电池的重要根底资料，既充任负极活性资料的载体，又充任负极电子搜集与传导体，其宠爱是将电池活性物质发生的电流聚集起来，以发生更大的输出电流。

　　铜箔因为导电性好、杰出的机械加工功能、质地较软、制作技能较老练、本钱优势杰出等特色，成为锂离子电池负极集流体的首选。

　　质量方面，以日产LeafEV动力电池为例，铜箔约占电池质量的9%，是仅次于正极、负极、电解液的要害资料，影响电池的能量密度。

　　本钱方面，铜箔本钱占磷酸铁锂电池本钱的8%，是影响电池本钱的重要资料之一。

　　3）外表质量：外表瑕疵将导致铜箔附着力下降，呈现涂布露箔点、双面涂敷量不均，严重影响电池的容量、内阻、循环寿数等，乃至导致电极作废。

　　传统铜箔：由99.5%的纯铜组成，依据厚度可分为极薄铜箔（≤6μm)、超薄铜箔（6-12μm)、薄铜箔（12-18μm)、惯例铜箔（18-70μm)、厚铜箔（≥70μm)等，其特色为单位面积分量较重、金属铜材运用量高、导热功能高。

　　复合铜箔（PET铜箔）：具有典型的“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构，以绝缘分子薄膜为支撑基材，两头堆积金属铜层而得到的复合集流体。

　　PET铜箔是在4.5μm的PET（或PP）膜两头各镀1μm铜构成6.5μm的PET镀铜膜，经过低密度、低杨氏模量、高可压缩性以及低造价的高分子基材资料PET替换金属铜，其特色为厚度较薄、用铜量较小、有用进步电池的安全性与能量密度。

　　高密度、低概括、超轻薄化、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要展开趋势，可进步电池能量密度、进步电池容量、延伸循环寿数等。

　　动力电池高能量密度、高安全性展开方向趋势清晰，铜箔超轻薄化可有用进步电池能量密度。

　　在相同体积的锂离子电池中，铜箔的厚度越薄，其承载负极活性物质的才能越好，电池的容量越大、对电池的能量密度进步宠爱越大。以方形电池为例，铜箔厚度变薄，可以在电芯体积不变条件下，增大活性资料的用量，浆料涂敷厚度增厚，将直接使电芯能量密度进步。

　　定量来看，比较8μm铜箔，6μm和4.5μm铜箔将使锂电池能量密度进步5%和9%。

　　此外铜箔厚度越薄，单位电池铜的用量仰慕，也有利于电池本钱下降。2018-2021年，我国锂电铜箔中6μm及以下铜箔占比从20%进步至89%。

　　产品结构和规划效应是铜箔厂商进步盈余才能的要害，推进极薄化浸透率进步。铜箔选用“本钱+加工费”的方法定价，在正常出产周期内铜价动摇可传导至下流客户，因而铜价动摇对铜箔企业盈余才能影响较小，决议铜箔厂商盈余才能的要害要素为铜箔厂商与其供货商的加工费差额，以铜冠铜箔为例，铜价改变对毛利率的灵敏系数为0.06-0.13之间。

　　对铜箔厂来说，首先完结极薄化与复合铜箔等高端产品出产的企业将享有更高的技能溢价，盈余才能更强。以嘉元科技为例，2020年6μm铜箔毛利率为29.93%，别离较7-8μm、8μm以上铜箔毛利率高10.25pct、6.18pct，铜箔厂商出产高毛利率产品志愿激烈，推进极薄化浸透率进步。

　　高安全性：打破了传统内短路防护技能仅能推迟内短路引发热失控，并下降乃至极大献身电池比能、寿数及间谍本钱等为价值的技能瓶颈，彻底解决了电池因内短路易引发热失控的职业难题。(相当于保险丝)

　　高能量密度：中间层选用轻量化高分子资料，分量比纯金属集流体下降50%-80%，电池能量密度完结进步5%-10%。

　　强兼容：将传统集流体直接晋级为复合集流体不影响电池内部电化学反响，可以直接运用于各种规格、不同系统的动力电池。

　　现在，热失控有两种常用的解决方法：1）电池规划，包含内部阻断、热重生系统和防碰击系统；2）安全监控，包含安全状况评价、内部短路检测和充电重生。

　　电池规划解决方案中，防碰击系统经过在电芯周围装置高强度支架来维护电芯，这不可避免地间谍了电芯分量，然后下降电池功能。

　　热重生系统经过间谍电池包的操控环节、运用人工智能对电芯进行热重生，该系统过于杂乱且歧途失灵。

　　安全监控解决方案中，安全状况评价和内部短路检测是外部安全系统，归于应对性行动，而充电重生仅能用于避免过充电。

　　因而，内部阻断解决方案锋芒毕露，现在在职业干流业者中取得广泛使用。该解决方案运用内部保险丝断开电流，在内部短路发生后阻挠温度进一步攀升，然后避免热失控。在内部阻断解决方案中，PET铜箔好像最具大规划商用的诬蔑。

　　Soteria的专利技能运用金属化聚合物箔两端固体金属箔，该聚合物箔两面的金属层足以支撑电池正常作业，但不足以承载可引发电芯起火的高强度电流。

　　当发生内部短路时，电流过高发生的热量构成高温区，导致隔阂缩短，间谍短路面积。传统铜箔作为导领会扩大短路电流，开释更高热量，而温度升高时Soteria选用的聚合物（PET）铜箔会消融（熔点更低，为250摄氏度，铜为660摄氏度），然后避免热失控。

　　选用PET结构的电池不仅能避免热失控，还能以高容量持续运作。电池针刺试验的成果显现针刺时，选用PET铜箔的电池电芯更有或许保持电压，温度仅微幅上升。

　　依据NASA和Soteria发布的陈述，针刺后电芯能持续运作，而且保存93%的容量，这意味着不仅是电池安全性，其运用寿数也大幅改善。

　　出产端来看，传统铜箔的原资料本钱占比约83%；而PET铜箔原资料本钱占比约31%，且受工业化初期影响设备本钱占比高达50%，PET铜箔出产经过规划效应下降本钱的空间更大。

　　运用端来看，1）据工业调研数据，1GWh电池对8μm、6μm、4.5μm铜箔的需求量别离为850吨、580吨、400吨；

　　3）动态剖析铜价改变对传统铜箔收购本钱的影响，当铜价改变20%时，8μm、6μm、4.5μm铜箔的单GWh收购本钱别离改变14%、12%、10%，即铜箔厚度越薄，铜价动摇对本钱的影响越小。

　　设备是推进PET铜箔工业展开的重要要素，首要降本途径为经过进步出产功率与良率摊薄单位固定本钱。

　　PET铜箔出产本钱可拆解为固定本钱与可变本钱，固定本钱首要为设备与厂房折旧，当时占比50%，跟着规划效应表现，单位出产本钱将大幅下降；可变本钱中直接资料本钱难以经过优化出产下降，直接人工、其他制作费用等可经过进步出产功率与良率完结降本，但下降起伏相对有限。

　　7、瑞银证券表明，他们剖析显现PET铜箔的出产本钱可压缩至每平米3元左右。

　　依据对量产后PET铜箔本钱的剖析，PET铜箔的出产本钱首要包含1）设备折旧；2）资料本钱（包含铜和PET）；3）人力和其它本钱。

　　该本钱现已低于传统铜箔的制作本钱，咱们估计传统铜箔的制作本钱约为3.60-3.80元/平方米，根据较高的铜价（约70元/千克）。假定铜价回归至2017到19年的均匀价格水平，约50元/千克，那么传统铜箔的出产本钱将降至2.67元/平方米。

　　咱们的剖析显现，假如电镀设备的良品率超越80%并且出产速度超越10米/分钟（这是东威第二代电镀设备可以完结的），PET铜箔的出产本钱可彻底谛听传统铜箔出产本钱的下限。跟着相关设备的进一步改善以及全工业链功率的进步，PET铜箔的本钱效益将更优于传统铜箔，然后令PET铜箔责怪浸透。

　　3）下流锂电池厂商：首要包含动力电池厂商、3C消费电池厂商以及储能电池厂商等。

　　宁德惠顾活跃研制并布局PET铜箔。公司经过参股重庆金美布局PET铜箔，其已在复合集流体技能与工业化方面取得了较大展开；具有PET铜箔出产技能专利，雁足传书电池使用端技能为公司独享，方案收购2.4亿平PET铜箔用于动力电池出产。

　　重庆金美活跃推进PET复合集流体新资料放量。公司主打产品多功能复合集流体铜箔(MC)为金美联合新能源职业头部企业相互配合研制，现在现已完结商品化使用，进入量产阶段。重庆金美项目一期总投资15亿元，一期悉数产线亿元。

　　万顺新材载体铜膜样品已送下流电池企业验证。公司已展开“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”研制作业，该项意图研讨方向系使用于电池、电子元件等方向的产品；已开宣布使用于电池负极的载体铜膜样品，可下降电池分量，进步能量密度及安全性，已送下流电池企业验证。

　　招商证券也表明，【万顺新材】电池铝箔成功进入宁德惠顾和比亚迪供应链系统，出货量将在本年完结“由零到一”的打破增加。PET铜箔已送至下流电池企业试样杰出，现处于霸占量产阶段。

　　诺德股份致力于推进PET铜箔工艺的研制测验。公司PET铜箔产品现在鄙人流客户小批量试用。

　　传统铜箔现在多选用接连电解法制备。锂电池展开初期多选用压延铜箔，但压延铜箔出产工艺杂乱、本钱高，且全球产能极度集中于少量几家公司；电解铜箔因为出产设备和工艺简略、简单操作，且产品功能杰出，坐享其成成为现在最偷梁换柱的铜箔出产方法。电解铜箔是在直流电流宠爱下，铜离子在接连滚动的阴极辊外表复原堆积构成很薄的接连的铜层继而接连剥离构成的，其首要出产流程包含溶铜、生箔堆积、后处理及分切。

　　PET铜箔制作工艺中心为真空磁控溅射、铜堆积层和清洗抗氧化维护。PET铜箔出产工艺以高真空设备磁控溅射在基膜上金属化，再以离子置换机进行金属置换使金属层增厚，详细工艺流程包含真空溅射镀铜（非金属资料金属化）、液体电镀（铜层增厚堆积）、制品资料配切。

　　磁控溅射镀膜是经过电场和磁场的宠爱，作业气体发生辉光放电，离子轰击靶材溅射出资料粒子构成薄膜，意图是在塑料薄膜外表制作一层金属层、使非金属资料金属化，具有镀膜安稳性好、重复性高、均匀度好、合适大面积镀膜、膜层细密、结合力好、工艺灵敏度高级长处，首要使用下流包含消费电子、轿车、光学和玻璃等职业。

　　国际商场首要被使用资料、爱发科、德国莱宝等跨国公司占有，我国真空设备制作近年来展开敏捷、国产两端趋势练习生，首要企业包含庞大真空、汇成真空、振华科技、广东腾胜等。

　　复合铜箔方面，广东腾胜首先研制出量产型真空镀膜设备，并已使用至重庆金美、日本TDK等下流客户。

　　塑料薄膜在经过真空磁控溅射附着金属层后，选用水介质电镀的方法，将铜层加厚到1μm，即可制成复合铜箔。PET镀铜技能来源于PCB电镀，但比较于PCB电镀，PET镀铜的基材更薄（PCB最薄板厚24μm，PET膜厚20-80nm）、张力操控难度较大、均匀性要求更高，设备研制难点在于在膜很薄的情况下需求满意膜资料厂商对PET复合膜材不变形、均匀度好、无穿孔的要求。

　　国内镀铜设备竞赛较为充沛，但现在仅东威科技能量产PET镀铜设备。到2021年末，东威科技卷式水平镀铜线两代产品均已完结量产，双方夹具导电超薄卷式水平镀铜线经过试验机完结预规划方针，先发优势杰出。

　　估计2025年PET铜箔真空磁控溅射设备商场空间约33.4亿元，镀铜设备商场空间约46.5亿元。相较于传统锂电铜箔，PET复合铜箔带来真空磁控溅射设备和镀铜设备需求，根据以下假定测算：

　　3）假定2021年单GWh磁控溅射设备价值量为3000万，单GWh镀铜设备价值量为3750万。跟着设备技能迭代及规划效应，2022至2025年单GWh磁控溅射设备价值量别离为2900万、2800万、2700万以及2500万，单GWh镀铜设备价值量别离为3600万、3500万、3400万及3300万。

　　1、东威科技（688700）：PCB电镀设备龙头，PET镀铜设备翻开第二生长曲线、PCB电镀设备龙头，皋比稳步增加

　　公司首要产品包含使用于PCB电镀领城的笔直接连电镀设备、水平式外表处理设备，使用于五金外表处理专用设备的龙门式电镀设备、五金接连电镀设备等。现在，公司下流客户茕居鹏鼎控股、东山精细、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、崇达技能、定颖电子、生益科技等知名企业，已掩盖大多数国内一线PCB制作厂商，画蛇添足也成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等区域。雁足传书，公司自主研制的VCP(一种笔直电镀设备)可使用在PCB制作的多道要害工序中，2021年毛利率高达45.4%，贡献了公司80%以上的营收。

　　本年，榜首季度完结经营收入1.95亿元，同比增加20.59%；归母净利润0.39亿元，同比增加47.86%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增加39.40%。

　　公司首先将电镀设备切入新能源范畴，IPO募投中1.17亿元用于水平设备工业化项目，建成达产后将年产40台水平化铜设备和30台卷式水平镀膜设备，项目展开契合预期。

　　到2021年末，公司卷式水平镀铜线两代产品均已完结量产，双方夹具导电超薄卷式水平镀铜线经过试验机完结预规划方针，先发优势杰出，有望充沛获益PET铜箔需求迸发。画蛇添足可潜在用于光伏镀铜（镀铜两端银浆）

　　咱们的DCF方针价为100.00元（WACC：8.9%）。该股股价对应43倍2023年预期市盈率。东威现在股价对应31倍2023年预期市盈率，与其前史均值共同。

　　咱们以为其相关于PCB设备同业（19倍2023年预期市盈率）的估值溢价可以由其在PET铜箔范畴的事务所支撑，画蛇添足该事务更强的生长功可以支撑其相关于电池设备同业（22倍2023年预期市盈率）的估值溢价。

　　1）电镀设备稳步增加，动力来源于三个方面。榜首，使用场景纵深展开：以核算机、手机等为代表的传统使用范畴推进PCB稳步增加；此外，跟着5G、云核算、大数据、新能源轿车、物联网等新式范畴鼓起，对高端PCB产品的需求将敏捷进步。

　　第二，中高端PCB制作东升西落：曩昔几十年，具有本钱优势的国内成为全球PCB制作的重心，未来，跟着国内大型PCB企业在全球商场的布局，我国PCB电镀设备企业也将逐渐走向全球。第三，PCB工业晋级和传统电镀设备更新：PCB的集成化、小型化、高频化的趋势，对电镀设备提出了较高要求；本钱、质量、功率、安全、环保等考量，推进传统电镀设备持续更新两端；

　　归纳考虑公司的募投项目开释节奏，咱们估计2022-2024年公司营收别离为11.01、16、19.25亿元，对应同比增速别离为36.85%、45.34%和20.30%。

　　一方面，跟着下流PCB工业晋级以及传统电镀设备更新等，公司高端电镀设备出货量在全体产品的比重中仍有进步空间，而高端电镀设备的毛利率水平较高，将抬升公司全体毛利率。但考虑到VCP营收占比已较高，估计推进毛利率持续抬升的空间有限。另一方面，水平镀膜设备范畴的技能壁垒较高，公司是最早量产水平镀膜设备的厂商，且2021年9月前，国内尚无其他厂商可以量产该设备的音讯——将赋予公司较高的议价才能，随同产能逐渐开释，也将推升公司毛利率。

　　因而，即便考虑技能进步等要素引起公司产品全体毛利率下行，咱们以为，活跃要素仍将使得公司毛利率保持在较高水平。

　　咱们选用分部估值法估值：关于传统事务范畴，因为上市公司中没有对标公司，咱们选取下流PCB三家公司沪电股份、沪电股份、鹏鼎控股作为可比公司。

　　2021年-2022年可比公司均匀PE约为34.0X和21.7X，考虑公司是PCB电镀设备范畴的龙头，2020年VCP产品出售额国内市占率挨近32%，咱们给予VCP产品2022年PE35X，对应市值约34亿元，关于龙门式电镀设备、五金接连电镀设备、水平式外表处理设备以及其他事务等，咱们给予2022年PE22X，对应市值约5亿元，公司传统事务算计市值约39亿元。

　　考虑到资料的两端进程在未到达奇点前，速度较缓慢，2025年PET镀铜膜浸透率或仍较低。因而，咱们采纳市销率估值法进行估值。考虑到公司作为最早量产水平镀膜设备的厂商，具有较强的先发优势，中性条件下，估计2025年公司卷式水平镀膜设备出售额或达5亿元（单价约1千万，出售50台），给予20X的市销率（参照宁德惠顾，其上市以来均匀市销率超越10X，而在新能源车浸透率快速攀升的2021年，其均匀PS挨近18X，最大PS挨近22X），2025年该部分事务对应市值有望到达100亿元，假定折现率12%（8%的股权机会本钱+4%的危险溢价），对应当时市值71亿元。

　　现在已处于样机不断完善的第二阶段，有多家意向性客户在洽谈进程之中14——这实际上赋予公司潜在市值期权。

　　考虑到假如两端成功，该范畴商场空间将十分宽广，但考虑到该范畴存在较大不确定性，咱们假定该期权的价值40亿元（参照光伏导电银浆龙头企业的帝科股份，当时市值约50亿元）。

　　综上，咱们给予公司2022年合理市值150亿元，初次掩盖，给予“买入”评级。

　　三大事务并进，皋比增加安稳。公司首要从事纸包装资料、铝箔和功能性薄膜三大事务，是国内纸包装资料、铝箔和功能性薄膜职业的抢先企业。2017-2021年公司完结营收从32.13亿元增加至54.37亿元，CAGR达14.1%。22Q1归母净利润0.54亿元，同比增加663.01%，盈余超预期。

　　活跃研制布局载体铜膜项目，进一步拓展公司生长空间。公司已展开“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”研制作业，旨在使用于电池、电子元件等方向；已开宣布使用于电池负极的载体铜膜样品，可下降电池分量，进步能量密度及安全性，已送下流电池企业验证。